物流业，是中国最古老的行业之一。关于物流业，有史可考的最早记载在中国上古的周朝便已出现。

根据周礼记载，当时周朝的官职中，已经设立了主管“邮驿”，即物流的官员——“行夫”，要求“虽道有难，而不时必达”。

到了汉代，朝廷已经广泛建立起了“驿置”，即替朝廷传递紧急文书的机构。据记载，当时于交通要道上，每隔三十里便有一个“驿置”。

而与古代物流有关的最著名典故，当数唐玄宗为杨贵妃千里送荔枝的故事了，所谓“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来”。

可见，古代物流主要用于政令、军情的紧急传递，私人用途远不如现代广泛。即便是一国之君，挪用“八百里加急”的邮驿为贵妃送荔枝，也是要遭非议的。

假如唐玄宗和杨贵妃生活在现代，想吃到遥远的岭南荔枝，也不必因公器私用而被诟病了，因为当今发达的第三方物流业完全可以代劳。

一、第三方物流业：潜力无限的朝阳产业

物流，指的是货物由原供应商运送至中介点，然后再运送至终端用户的这个过程中涵盖了不同阶段的运输及储存流程。

在物流行业中，物流服务的供应商一般集中于两大服务功能：不同模式的运输（如陆运、海运、空运）以及仓储（储存、集运或分拨及交接运输）。

提起嘉里物流（00636.HK），老铁们也许比较陌生。

毕竟一提到物流，大家最先想到的应该是圆通、中通、申通、韵达还有顺丰这类我们在日常生活中经常接触到的快递公司。

然而，老铁们有没有思考过，一件商品在被制造出来后，是经历了多长的流程才来到我们的身边的？

其实，“四通一达”以及顺丰这类的快递公司，更多负责的只是商品在到达终端消费者手上之前的最后一段旅程的短暂护送。

而一件商品在从原料采购到生产车间，再离开工厂的生产线到仓库，最终到达消费者的手上前，还有很长的一段路要走。

特别是随着全球性贸易的发展，当今的消费者能够购买到来自五湖四海的商品，一件商品的生产、销售和消费可能跨越了不同的国家和地区。

而在这段跨越国家和地区的漫长旅程中，承担商品的运输管理职能的，便是像嘉里物流这样的第三方物流公司。

根据商务部统计，2015年我国社会消费品零售总额已达到30.1万亿元，“十二五”期间年均增长达13.9％；货物进出口总额达24.6万亿元，年均增长4％；单位与居民物品物流总额达5078亿元，年均增长20.8％。

批发、零售等商贸服务业及货物贸易的迅速发展，使得社会对物流的需求不断扩大。

然而，我国社会物流总成本明显偏高。截至2015年，我国的物流成本占GDP比重为14.6％，与美国的7.2％相比较高，与全球平均水平11.7％相比仍然较高。

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第三方物流业的兴起，使得公司可以将货物运输的职能外包给第三方物流服务供应商，将核心集中于公司本身业务上，同时提高运营效率以及降低物流费用。

据统计，第三方物流可以有效降低物流成本20~25％。然而，我国物流市场仍以企业自营物流为主，第三方物流的比重很小。

2015 年，中国第三方物流的收入规模为1638 亿美元，仅占整个物流市场 8.0％的份额。

（来源：中国报告网）

发达国家的实践证明，独立的第三方物流的市场渗透率要在50％以上，物流产业才算成熟。而我国的第三方物流渗透率不到20％，相比之下，美国为58％，日本为80％。

（来源：中国报告网）

2017年，商务部印发的《商贸物流发展“十三五”规划》中，明确提出在2016-2020年，要降低物流成本，大力支持第三方物流发展，拓展物流方案设计、智能包装、设备租赁等增值服务，提升第三方物流服务水平。

我国的第三方物流业，面临的是一片潜力巨大的市场。

二、第三方物流新贵的养成

根据全球著名咨询公司Armstrong&；Associates于2018年发布的全球第三方物流50强排行榜中，嘉里物流（Kerry Logistics）以39.5亿美元的营收居于第23名。

而在Armstrong&；Associates于2013年发布的同一份排行榜中，当时嘉里物流以24.9亿美元的营收排在第30名。

短短五年时间内，年营收实现了将近15亿美元的增长，嘉里物流可谓是第三方物流业中锋芒毕露的后起之秀，且大有长江后浪推前浪的凶猛势头。

如此来势汹汹，我们且来看看，嘉里物流的第三方物流帝国版图是如何迅速扩大的。

嘉里物流的历史最早可以追溯到1981年。当时公司开始在香港建立货仓并从事仓储租赁业务。

1981年到1999年，公司一直在香港从事货仓业务，拥有五家自建货仓和一家收购货仓。

其中，公司在1996年成为香港上市企业的嘉里建设（00683.HK）的全资子公司。

直到2000年，公司开始向香港的仓储客户提供陆运服务，对公司原有的货仓业务进行延伸，开始了物流营运业务。

同年，公司收购了一家香港货运公司嘉里货运（香港）有限公司100％的股权，标志公司国际货运业务的开端。

这时，嘉里物流的第三方物流业版图才初现雏形，在原有货仓业务的基础上，扩大了公司经营范围，同时开展物流营运和国际货运业务。

从此，嘉里物流开始了一系列主要通过对外收购来扩大物流帝国的征途：

2001年，公司收购了一家韩国货运公司51％的股权。同年在美国开设第一家国际货运办事处。

2002年，公司收购一家英国货运公司Kerry Logistics 91％的股权，从此得以扩大亚洲区内主要航线以及欧亚之间的航线业务。

2004年，公司收购了一家位于泰国兰查邦的港口货运商Kerry Siam Seaport Limited 54％的股权。

2005年，公司收购了一家中国内地领先物流公司嘉里大通70％的股权，大规模扩大公司在中国大陆的物流业务。

2010年，公司取得了中国台湾地区的一家物流公司嘉里大荣的管理控制权，并合计收购了该公司36％的股权。

2013年，公司收购了一家巴西货运公司51％的股权和一家墨西哥货运公司70％的股权，开始了拉丁美洲的业务。

截至到2013年上市，嘉里物流已经在全球范围内建立起一个庞大的业务版图，主要覆盖包括中国内地、香港、台湾、东盟各国等泛亚地区，同时涉及欧洲、南北美洲、澳洲等超过35个国家和地区。

（来源：公司招股说明书）

上市后，公司并未停下对外收购的远征步伐，而是依然士气高昂地勇往直前：

2016年，公司收购了美国著名货运商Apex Maritime（APEX）51％的股权。APEX是美国十大无船承运商之一，拥有超过二十年的海运业务经验，专注于横跨太平洋的贸易路线。

2017年，公司通过完成对货运集团Globalink Logistics的收购，拓展了中亚与欧洲之间路上运输网，覆盖了包括哈萨克斯坦、格鲁吉亚及乌克兰等独联体国家。

2018年，公司瞄准了非洲大陆的新兴市场，加快了远征的步伐。

当年，公司收购了总部位于约翰内斯堡的货运及物流公司Shipping and Airfreight Services （Pty） Ltd，将业务扩展至南非市场。

同年，公司还收购了意大利物流公司Saga Italia S.p.A.的多数股权，使得公司非洲版图新增了刚果共和国、乌干达和埃及三个国家。

这些年远征的痕迹，反映在了公司的商誉账面值上。

2014年开始，公司的商誉连年节节高升，截至2017年，公司期末摊销及减值后的商誉值为32.5亿港元。

而2018年上半年，公司新增了4.7亿港元的商誉，超过了2017年全年增加的商誉值。

（数据来源：公司各年年报）

在对外收购扩张业务的同时，公司也在不断加大对物流设施的投入。

根据Armstrong&；Associate的报告，亚洲地区的客户更倾向于信赖拥有自置资产的第三方物流服务供应商。

原因是陆运成本和仓储成本占亚洲地区的物流总成本的一半以上，而拥有强大的货仓网络的第三方物流服务供应商在储存和配送产品上具有巨大的优势，区域配送能力更强。

而靠仓储业务发家的嘉里物流，在这方面拥有天然优势。

根据Armstrong&；Associate的报告，嘉里物流在2013年上市时，已经是亚洲地区中物流设施规模最大的第三方物流服务供应商，其在亚洲市场的货仓网络甚至超越常年排名第一的国际第三方物流巨头DHL公司。

（来源：公司招股说明书）

上市后，嘉里物流依旧保持着不断加强物流设施建设的优良传统。

截至2018年上半年，公司在中国内地、香港、越南、泰国等地拥有多个货仓、港口设施、物流中心、集装箱堆场等，管理的楼面面积超过0.52亿平方尺（约58万平方米）。

公司对物流设施的投入力度，从近年来的资本支出便可见一斑。

（数据来源：公司各年年报）

每年公司的资本支出，超过一半花在了物流设施的投入上，剩余的则用于对外收购。

可见，嘉里物流在全球性扩张战略上，采取的是对外收购和有机建设并重的打法。这在风云君看来是完全符合行业底层商业逻辑的。

物流网络与社交平台、航空公司的航线覆盖度等类似，具有显著的网络效应，即网络越大，越容易拿到订单，越可能摊薄固定成本、提高资产利用率，也越容易获得定价优势，生意也就越好做。

全球范围内的收购迅速扩大了公司的业务网络覆盖范围，在关键地理位置上展开有序布局将帮助公司构筑自身核心竞争力，对公司业务扩张大有裨益。

三、货仓业务起家，物流营运和国际货运并翼齐飞

直到今日，嘉里物流的业务，依然围绕香港货仓、物流营运和国际货运三方面展开。

（数据来源：公司各年年报）

1、香港货仓：传家至今的高利润业务

香港货仓作为公司历史悠久的传家业务，目前在公司营收中的占比已经很小，但至今依然在公司的年报中被单独划分出来，作为一项特色业务。

虽然香港货仓业务的营收逐年上升，但相比物流营运业务和国际货运业务发展迅猛的燎原之势，截至2018年上半年，香港货仓业务占营收的比重已从2013年的3.4％下降到2％。

香港作为世界性的自由贸易港，也是亚太地区的中转中心，汇聚了许多国家和地区的货物在此进行分拨、库存管理，货物中转量十分巨大。

而香港的土地成本十分昂贵，公司在香港自建货仓，向客户提供货物的仓储空间以获得租金收入，利润率相当可观。

（数据来源：公司各年年报）

历年来，公司香港货仓的净利率达到了58％以上，是公司利润率最高的业务。虽然该项业务每年对公司营收的贡献不到3％，带来的净利润却占整体净利润的两成以上。

而根据公司最近的2018年半年报，香港货仓业务的净利率更是达到了69％。

对于净利率的突然上升，公司并没有在半年报中披露原因，但风云君猜测可能与2018年以来香港租金持续上涨有关。

根据公司招股说明书，公司的香港货仓业务提供为期两到三年的长期租约或按月计算的短期租约。公司通常会定期调整租金，无论长短期租约均按月缴租。

而香港差饷物业估价署发布的私人工业楼宇平均租金指数显示，截至2018年上半年，当地工业楼宇平均租金指数较年初上涨了将近4％，而2017年下半年至年末的涨幅只有2％。

（数据来源：Choice金融终端）

由于业务本身的高利润率和公司的租金定价能力，历年来，公司的香港货仓业务都产生了持续的利润增长，成为公司一个稳定的利润来源。

2、物流营运和国际货运并翼齐飞

物流营运和国际货运都是公司于2000年开始运营的业务。这两大业务的开端，标志着嘉里物流从原来的一家香港的仓储公司正式转变为国际性第三方物流公司。

物流营运，主要指为世界各地的制造商和零售商提供广泛的第三方物流服务，包括本地陆运以及相关增值服务。

公司提供的本地陆运服务，包括将客户的货物配送至他们的当地或全国配送中心及零售网点，以及将客户的货物从机场或海港运送至公司的物流中心。

此外，公司还可以按照客户的供应链提供增值服务，比如帮助零售商客户进行退货管理。公司从各销售点收集退货或过季货品，运回公司进行质量检查，按照客户的指示重新包装贴上价格标签，然后重新配送到销售点。

国际货运，主要指公司在始发地收货、集中托运同一承运人路线的货物代理服务，可涵盖空运、海运、跨境陆运等多种方式，同时提供报关代理、清关、法律顾问等相关配套服务。

这些年未曾间断过的对外收购，使得公司的物流营运业务和国际货运业务不断壮大。如今，这两大业务已构成公司运营的核心框架，每年对公司营收的总体贡献超过九成。

（数据来源：公司各年年报）

截至2017年年底，在公司当年将近308亿港元的营收中，来自物流营运和国际货运的贡献分别为131亿元和172亿元，合计占比超过98％。

目前为止，相比香港货仓业务的高利润率，公司物流营运和国际货运的利润率还较低。其中，占公司整体营收比重超过一半的国际货运业务，2017年的净利率仅为2.6％，对公司当年整体净利润的贡献不到三成。

而公司的物流营运业务，始终是公司净利润的核心来源。每年为公司贡献了一半以上的净利润。

（数据来源：公司各年年报）

值得一说的是，物流营运和国际货运这两大业务并非相互割立，而是相辅相成、相互促进的关系。

上世纪90年代起，企业将制造业务移至境外的情况显著增多，应对国内物流管理需求的国内供应链也向应对国际物流需求的全球供应链转移。

全球性贸易的发展对物流提出了更高的要求，不仅需要具备国际运输管理与仓储及配送经验，还需了解不同国家和地区的法规。

面对愈加复杂的供应链，许多跨国公司选择把全程供应链外包给第三方物流服务供应商，如嘉里物流等公司，而这些第三方物流公司则向客户提供物流营运和国际货运在全链条上相互配合的服务。

（来源：广发证券研究所）

物流营运和国际货运相互结合，使得嘉里物流的配送能力不在局限于一个区域之内，可以为客户提供全球范围内的供应链解决方案，有利于增强客户黏性。

同时，由于在全球范围内的策略位置建设物流中心、港口码头、铁路运输站等物流设施需要大量资金投入，也为潜在竞争对手进入市场设置了较高的壁垒。

四、财务分析

1、成长能力

受益于这些年不间断的对外收购，公司的营业收入增长迅速。

2017年，得益于完成了对美国APEX的收购，国际货运业务增长迅速。公司当年已实现营收308亿港元，同比增幅28％。

（数据来源：Choice金融终端）

总的来说，公司净利润的增幅虽然不如营收增长迅速，但近年来也在总体上升。

2017年，公司当年实现净利润25亿港元，同比增幅12％。

2、盈利能力

公司的整体毛利率和整体净利率主要受营业成本的影响，毛利率和净利率的变动趋势基本一致。

（数据来源：Choice金融终端）

公司每年巨大的营业成本支出，主要来自货运及运输成本，包括空运或海运货舱成本、燃油附加费、码头装卸费及陆运相关费用等。

这块费用支出每年占整体营业成本的比重大约在75％以上。

（数据来源：公司各年年报）

2015年开始，由于公司国际货运业务加快扩张，货运及运输成本因此水涨船高，占营业成本的比重也在上升。

受营业成本的挤压，公司的整体毛利率和整体净利率自2015年后开始逐年下降。截至2017年，公司的整体毛利率为13.6％，整体净利率为8.1％。

公司的期间费用率历年来比较稳定，截至2017年为7.6％。其中，财务费用率较低，历年来不超过1％。

（数据来源：Choice金融终端）

3、运营能力

公司作为第三方物流服务供应商，主要业务为向客户提供物流服务，存货占营收的比重很小，因此本文不对存货多作分析。

公司的应收账款主要是来自物流和货运业务的客户应付款，公司通常对这些客户给予30到60天的信贷期。

由于公司的客户主要是跨国企业的制造商和零售商，公司建立了管理应收账款的监控机制，比如定期制作前50到100名大客户的信贷报告，根据不同客户的风险调整信贷期。

近年来，公司的应收账款周转天数在80天左右波动，截至2017年，应收账款周转天数为79天。总体来说，公司管理应收账款的能力较稳定。

（数据来源：Choice金融终端，市值风云）

公司的应付账款主要是由于开展国际货运业务而付给航空公司或者海运公司的货仓款。

近年来，由于公司国际货运扩张的速度远快于其他业务，该业务在公司业务构成中的比重上升，最终公司应付账款周转天数下降。

4、偿债能力

随着公司规模的不断扩大，近年来总资产和总负债一路节节高升。

公司的资产负债率总体呈现上升，截至2017年，资产负债率为44％。

（数据来源：Choice金融终端）

截至2017年，公司的利息保障倍数从2013年的28倍下降到20倍，虽然短期偿债能力有所下降，但总体上还算安全。

5、现金流

公司每年的经营活动现金流净额在10亿港元以上，然而公司每年经营活动现金流净额与净利润的比值均不到1。

（数据来源：Choice金融终端，市值风云）

最终，公司每年的自由现金流均为负数。近年来，公司未曾停过的对外扩张脚步，导致每年的资本支出费用相当庞大，主要用于扩建物流设施和收购附属公司。

（数据来源：公司各年年报）

虽然自由现金流状况不理想，然而公司近年来在给股东的分红方面却并未吝啬。

自2014年以来，公司每年给股东的分红占到净利润的20％以上，显示出公司对未来业绩增长的信心。

（数据来源：Choice金融终端，吾股大数据）

结语

从2000年正式开展第三方物流业务，到跻身全球前50强的第三方物流服务供应商，嘉里物流只用了不到十五年的时间。如此快速的成长，得益于公司自从进入第三方物流行业以来，就马不停蹄四面出击，一心一意构筑网络。

物流业作为我国的朝阳行业，第三方物流服务供应商潜在市场巨大。也许是因为凭靠实力强大的母公司嘉里建设，站在巨人肩膀上的嘉里物流在连年的对外征伐上显得底气十足，不停地攻城略地、抢占市场份额。

作为后起之秀，嘉里物流未来的路还很长。